Почему оценка акций больше зависит от доходности, чем от будущих доходов

Aug 20, 2023

Согласно новому исследованию экспертов из Wharton и других организаций, озаглавленному «Возврат доминирования доходности: разложение Срез цен». Это открытие добавило новое измерение к распространенному мнению о том, что соотношение цены и прибыли более тесно связано с будущей прибыльностью, чем с будущей прибылью. Статья получила приз за лучшую статью 2023 года от Центра управления капиталом Джейкобса Леви Уортона для количественных финансовых исследований и будет отмечена на конференции Frontiers in Quantitative Finance в сентябре.

«Акции, которые выглядят дорогими, или акции с высоким соотношением цены к прибыли или мультипликаторами, похоже, приносят гораздо меньшую доходность, чем считалось ранее», — сказал профессор финансов Wharton Шон Майерс, который является соавтором статьи вместе с Рикардо Де ла О. профессор финансов и экономики бизнеса в Школе бизнеса Маршалла Университета Южной Калифорнии и Сяо Хань, преподаватель финансов в Школе бизнеса Байеса в Сити Лондонского университета.

«Это особенно сконцентрировано на очень дальних горизонтах», — продолжил Майерс. «Это не тот случай, когда [акции с высокими мультипликаторами] сразу же приносят вам очень плохую прибыль. Но если вы проследите за этими компаниями в долгосрочной перспективе, вы обнаружите, что их прибыль намного ниже, чем мы думали». В документе проанализированы оценки всех котирующихся на бирже акций США с 1963 по 2020 год за 10-летние периоды. Модель, представленная в статье, использовала отраслевые показатели и средние коэффициенты P/E всех фирм, чтобы определить, что представляет собой высокий коэффициент.

В документе были сжаты основные выводы, в которых говорится, что 75% «перекрестной дисперсии» в коэффициентах оценки проявляется в различиях в будущих доходах, а оставшиеся 25% отражаются в будущем росте доходов. Иными словами, отдача от инвестиций была в три раза выше, чем рост прибыли, что способствовало повышению стоимости акций фирм. «Различия в коэффициентах [цена-прибыль] между фирмами, по-видимому, в основном предсказывают более низкую будущую доходность для фирм с высоким коэффициентом мультипликации», — сказал Майерс. «Это не означает, что компании с высоким коэффициентом мультипликации на самом деле будут иметь лучший рост прибыли, чем их конкуренты».

Майерс сказал, что трудно объяснить, почему изначально стоимость акций с высокими мультипликаторами была высокой. «Эти акции с очень высокими мультипликаторами не демонстрируют экстраординарного роста прибыли. Вместо этого мы видим, что их цены со временем постепенно снижаются, что, по-видимому, указывает на то, что либо их цена была слишком высокой с самого начала, либо существует какая-то очень большая премия за риск, которая не была определена заранее».

«Акции, которые кажутся дорогими, или акции с высоким соотношением цены к прибыли или мультипликаторами, похоже, приносят гораздо меньшую доходность, чем считалось ранее». — Шон Майерс

Согласно исследованию, более важным фактором, влияющим на коэффициенты оценки акций, чем рост будущих прибылей, являются либо премии за риск (люди платят больше за определенные акции, потому что они хеджируют конкретные риски), либо неправильное ценообразование. В целом исследование выявило недостаточную поддержку премий за риск при высоких мультипликаторах. «Модели, основанные на премиях за риск, с трудом соответствуют нашим результатам, тогда как модели, основанные на неправильном ценообразовании, работают лучше», — говорится в документе.

Фирмы, акции которых имеют высокие коэффициенты, называются «фирмами роста», где цена акций высока по сравнению с их текущими доходами. Если эти доходы будут быстро расти, то они принесут доход, который оправдает их высокую цену, сказал Майерс. «Но если эти фирмы не растут быстрее, чем их коллеги, называть их растущими фирмами неправильно. И поскольку на самом деле они не растут существенно быстрее [чем их коллеги по отрасли], их прибыль в конечном итоге оказывается хуже».

Акции с высокими мультипликаторами не всегда разочаровывают инвесторов. Инвесторы, безусловно, получили бы высокую прибыль, если бы они купили акции с высокой кратностью на подъеме — и, следовательно, по относительно более низкой цене до того, как они достигнут своего пика, сказал Майерс. Но траектория этих успехов не сохранится в долгосрочной перспективе. «Если подождать достаточно долго, мультипликаторы большинства фирм со временем начнут выравниваться», — добавил он. «Если в первые несколько лет произойдет временный подъем, вы можете получить хорошую прибыль. Но в конечном итоге, когда вы приближаетесь к 6 или 7 году, мы видим, что в среднем мультипликаторы большинства компаний сходятся с течением времени, скажем, за период от 5 до 10 лет».